國有股的減持與流通專題研究


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國有股的減持與流通專題研究
　
　　一、國有股減讓：優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)的有效途徑
　 公司治理結(jié)構(gòu)是借以處理公司中的各種合約、協(xié)調(diào)和規(guī)范公司中各利益主體之間關(guān)系的一種制度安排，在這種制度安排中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是基礎(chǔ)，在相當(dāng)程度上起著決定性作用。因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)所有者的組成和股東大會(huì)，進(jìn)而決定了董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理人員的組成，而股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理人員是公司治理結(jié)構(gòu)中的四大利益主體?，F(xiàn)代公司的根本特征是在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)上實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與控制權(quán)的分離，隨之就出現(xiàn)了委托代理關(guān)系。而在委托代理關(guān)系中，在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)背景下的委托人或委托人代表對(duì)代理人的監(jiān)控能力和積極性是不同的，因?yàn)椴煌奈腥嘶蛭腥舜恚ㄈ缢接匈Y本者與政府官員）對(duì)代理人行為承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)或剩余風(fēng)險(xiǎn)（residualrisk）和從中獲取的收益或剩余回報(bào)（residualreturn）是不一樣的。因此，只有股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，才可能從整體上形成完善的公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而才能保證公司取得良好經(jīng)營業(yè)績。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和完善是優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)的一種重要途徑（或者說是后者的基礎(chǔ)內(nèi)容），因而在股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整中占有重要份量的國有股減讓問題也就可以看成是上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化系統(tǒng)中一個(gè)重要子課題（1），國有股能否順利有效地減讓將對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化乃至證券市場(chǎng)和國企改革都將有深遠(yuǎn)的影響。
　 實(shí)際上，上市公司國有股的減讓包括兩個(gè)層面的內(nèi)容：一是國有股在絕對(duì)數(shù)量和相對(duì)比例上的減少，我們稱這個(gè)問題為"國有股的減持"；二是被減持國有股的去向和性質(zhì)上的變化，即誰來充當(dāng)受讓者，是否被減讓的國有股都轉(zhuǎn)為流通股，我們稱此問題為"國有股的流通"。既然是兩個(gè)層面的內(nèi)容，雖然有聯(lián)系，但不能等同起來：
　 上市公司國有股減持，從宏觀上講是要收縮目前過長的國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)線，變現(xiàn)一部分國有存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略重組；從微觀上講，就是要降低上市公司過高的國有股比例，改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提高公司經(jīng)營效率。據(jù)國泰君安證券研究所統(tǒng)計(jì)，截止1999年底，深滬兩市上市公司中，國有股為1803億股，占總股本的比重高達(dá)62%左右。這就是說，目前在上市公司中是以62%的國有資本調(diào)度38%的非國有或社會(huì)資本，而在成熟的國際市場(chǎng)上企業(yè)通?？梢杂?0-30%的資本調(diào)度支配70-80%的其他資本。從這一點(diǎn)講，這種大比例的國有股存于上市公司不僅不利于提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績，而且也是國有資本一種較大的資源浪費(fèi)，因此國有股的減讓已勢(shì)在必行。而上市公司國有股流通，雖然可以作為減持國有股的一種途徑，但在本質(zhì)上或者說是更深層的意義上是為了解決一個(gè)"同股同權(quán)"的問題（1）。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，截止1999年底，深滬兩市上市公司中有70%的股權(quán)是不可流通的，而其中88.6%是國有股。國有股既然與社會(huì)公眾股同屬公司普通股，就應(yīng)該享受與社會(huì)公眾股一樣的流通權(quán)利，即國有股的股東有權(quán)在證券市場(chǎng)上自由轉(zhuǎn)讓所持股票，從而退出投資。流通股和非流通股的劃分及其相關(guān)規(guī)定，實(shí)質(zhì)上是人為地剝奪了國有股以及其他法人股本應(yīng)享受的一部分權(quán)利，違背了證券市場(chǎng)上"同股同權(quán)"這樣最基本的游戲規(guī)則，并由此衍生出了另一個(gè)一樣10年一直困惑上市公司和投資者的問題--"同股不同價(jià)"。在某種程度上我們可以認(rèn)為，"同股